出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：渚

　　10月20日，奥士康向不特定对象发行的10亿元可转换公司债券“奥士转债 ”正式在深交所挂牌交易。当天 ，董事会审议通过了发行H股股票并在香港联交所主板挂牌上市的相关议案
，拟发行不超过发行后总股本20%的H股（超额配售权行使前），正式向“A+H
”双资本平台发起冲击 。

　　一边是A股可转债刚刚到账、原股东包揽近87%配售份额 ，另一边是急不可耐地向香港资本市场伸出手
。奥士康给出的理由是“加快推进公司全球化战略布局
，提升公司海外业务拓展能力，进一步提升公司品牌形象及知名度”。

　　然而 ，透过奥士康的财务报表可以看出，近年来持续恶化的盈利曲线 、境外业务从增长引擎变为业绩拖累的现实
，以及持续加码的高端产品线与其腰斩的毛利率之间的错配，让此次港股IPO的真实融资逻辑与时机选取 ，充满了不确定性 。

　　毛利率持续滑坡 净利润“三连降 ”

　　奥士康自2017年12月登陆深交所以来
，一直以“高端印制电路板制造商
”的定位活跃于资本市场
。近来 公司在湖南益阳
、广东肇庆及泰国大城府拥有三大生产基地，产品涵盖单/双面板、四层及以上多层板及HDI板 ，下游覆盖数据中心及服务器 、通信设备
、汽车电子、消费电子等领域
，客户包括中兴 、富士康、三星电子
、捷普、德赛西威等头部企业。

　　然而，近年来奥士康的盈利曲线却与行业高景气形成了明显的背离 。2023年至2025年 ，公司营收从约43亿元增长至55.30亿元
，呈现加速扩张态势，但归母净利润却从5.19亿元逐年下滑至3.53亿元 、3.08亿元 ，与2022年的3.07亿元相比近乎原地打转。

　　进入2026年
，公司“增收不增利”的窘境更加凸显：上半年实现营业收入29.87亿元，同比增长16.45%；但归母净利润仅录得8266.21万元 ，同比暴跌57.79%，扣非归母净利润7871.23万元
，同比下滑57.17%，加权平均净资产收益率已降至1.85%的尴尬水平
。

　　造成利润腰斩的首要推手是汇兑损失。奥士康境外收入长年占据营收半壁江山 ，以美元为主要结算货币 。2026年上半年
，人民币汇率双向波动加剧，公司汇兑损失高达8765.08万元 ，而上年同期为汇兑收益188.14万元
。受此冲击
，公司财务费用由上年同期的-465.40万元飙升至9427.54万元。仅此一项，就近乎吞噬了公司大半主营业务利润 。

　　更令人忧虑的是PCB主业毛利率的持续滑坡
。2026年上半年 ，公司PCB业务毛利率仅为11.50%
，较上年同期的15.88%下滑4.38个百分点——这已是毛利率连续多个报告期下行。2023年至2025年，该业务毛利率从21.23%逐年下滑至17.10%
、14.27% ，累计下滑近7个百分点 。

　　与此同时
，以废料销售为主的“其他业务 ”在2026年上半年贡献毛利2.91亿元，占综合毛利的48.65%
。换言之 ，在PCB主业盈利能力极度薄弱的背景下，公司将近一半的毛利并非来自主业经营。原材料费用 波动、泰国基地规模效应尚未充分显现且折旧摊销 、人工成本等固定成本增加
，令奥士康陷入了典型的“增收不增利”泥潭 。

　　更为微妙的是，公司在2026年半年报中首次主动提示：“公司AI相关业务近来 对公司整体营业收入和利润贡献极小
” ，并在同年8月股价异动后明确澄清未与英伟达
、谷歌开展订单合作
，与AMD的业务合作处于产品送样阶段且未形成规模化收入
。这与此前市场热炒的AI算力概念形成了明显落差。

　　境外业务从增长引擎变为业绩累赘

　　奥士康在H股上市公告中将“全球化战略布局”列为首要动机 。客观而言，公司的境外营收增长确实亮眼。2022年至2025年 ，境外收入占比始终维持在50%以上；2025年全年境外收入达30.97亿元
，同比增长14.90%
。

　　但进入2026年，境外业务的风向发生了实质性逆转。上半年公司境内销售12.36亿元 ，同比大增51.90%
，占比从2025年同期的40.15%跃升至51.65%，首次反超境外 。而境外销售14.44亿元 ，同比不增反降6.37%
，为近年来首次下滑
。这一走势与公司2025年年报中“推进海外市场拓展、逐步提高世界 业务占比 ”的经营计划背道而驰，境外业务从过去的增长引擎变为了拖累业绩的主要变量。

　　雪上加霜的是 ，销售规模缩水的同时，境外业务的盈利能力也在持续滑坡 。2023年至2025年
，公司境外毛利率从28.31%逐年下滑至23.96% 、18.50%，累计降幅近10个百分点
。到了2026年上半年 ，境外毛利率进一步下滑至13.76%
，同比再降6.10个百分点，较2024年同期的27.09%近乎腰斩。

　　作为公司海外产能的核心载体 ，森德科技2025年全年亏损8048.74万元
，2026年上半年亏损额进一步扩大至9472.42万元 。尽管管理层称产能利用率与良率正在改善，但上半年亏损扩大的趋势表明 ，泰国基地距离盈亏平衡仍有相当距离
。

　　截至2026年6月末
，公司预计泰国生产基地项目仍有约4.74亿元工程及设备等资本性开支需要完成。海外产能建设的出血点远未止血，此时却要以“世界 化
”为名再赴香港融资 ，令人不免怀疑：这究竟是推进全球化
，还是为尚未盈利的海外重资产填补窟窿？

　　从资产负债表的腾挪空间看，截至2026年6月末 ，公司资产负债率50.46%，整体财务结构处于合理区间 。但进一步观察可以发现
，公司有息负债虽由2025年末的16.99亿元减少至2026年6月末的15.39亿元（其中短期债务11.54亿元），货币资金的降幅却更大 ，从期初的13.62亿元减少至9.27亿元
，导致资金缺口从3.37亿元扩大至6.12亿元
。

　　考虑到可转债资金到账后将优先投入位于广东肇庆的高端PCB项目（总投资18.20亿元），剩余约8亿元资金缺口仍需公司以自有资金或新增银行借款填补 ，而泰国基地尚有4.74亿元资本开支待付。若再加上H股募集资金拟投向的“产能建设升级
、研发投入、未来潜在并购”等多项用途
，公司面临的综合资金缺口并不小 。

　　港股IPO涉及高昂的中介费用 、复杂的境内外合规程序以及较长的审批周期，对于境外业务正在收缩
、盈利动能持续下滑的奥士康而言 ，H股发行的实际落地时点、估值折价幅度
，以及市场对新股的热情，均存在高度不确定性。

　　更值得注意的是 ，H股拟发行规模比较高 可达总股本的20%
，以当前总股本3.17亿股计算，发行上限约为6340万股
。若以港股同类PCB标的普遍较A股折价30%~40%估算（截至10月21日 ，广合科技 、胜宏科技、景旺电子的折让幅度分别为42.27%
、32.16%、32.23%），此次发行不仅将对现有A股股东的每股收益和净资产收益率构成明显摊薄
，新增的H股流通盘也可能在未来减持窗口期对A股股价形成持续压制。

　　持续加码高端PCB毛利率却腰斩

　　奥士康的战略叙事的核心，在于从传统中低端PCB向高多层板及HDI板等高端产品转型 ，切入AI服务器 、智能汽车等高景气赛道 。公司披露的数据显示
，其高多层板及HDI板收入占比已由2023年的42.30%升至2026年上半年的51.22%；截至2026年8月31日，公司在手订单达28.84亿元 ，其中高多层板及HDI板平均销售单价为2057.85元/平方米
，较Q2提升69.89%
。这些数据似乎勾勒出一幅产品结构优化
、订单费用 上行的光明图景。

　　但事实却是，公司高多层板及HDI板的毛利率已三连降 。2023年至2025年 ，该产品毛利率从23.58%持续下滑至17.28%、14.33%；2026年上半年进一步降至11.81%
，同比下滑4.69个百分点，与2023年相比已腰斩
。

　　在缺乏英伟达 、谷歌等顶级AI客户直接订单的情况下 ，公司AI服务器相关产品收入占比不足1%
，AIPC产品仅约7%。与深南电路
、胜宏科技、生益电子等拥有AI服务器已实现大规模出货的同行相比，公司PCB业务毛利率显著落后于行业头部水平 ，高端产品的溢价能力与技术壁垒尚未真正建立 。尽管高端产品单价在攀升，但毛利率修复的程度与节奏仍高度依赖于上游铜价 、金价走势和下游费用 竞争格局
。

　　其次
，可转债募投的“高端印制电路板项目 ”建设周期为24个月，建成后还需经历客户认证
、送样、批量供货等完整流程 ，税后投资回收期长达8.36年（含建设期）。在PCB行业技术迭代加速 、竞争对手同步扩产的背景下
，两年后方能释放的产能能否精准卡位彼时的市场需求，存在固有不确定性 。公司自己亦在募集说明书中坦承 ，“项目效益取决于高端产品盈利能力能否向同业靠拢
”
。